作為A股二級市場券商行研，也來嘮兩句：

2017年，整個直播行業進入兼并整合期，游戲直播則正式確立了“兩超多強”的競爭格局：斗魚和虎牙雙騎絕塵，2017年中國游戲直播行業用戶規模2.7億，斗魚和虎牙披露的同期MAU分別為1.13億和0.83億，僅以月活用戶數除以全行業整體用戶規模，占比都在30%以上。2018年5月，虎牙登陸美股，成為游戲直播行業的第一家上市公司。2019年4月，斗魚遞交美股招股書。

那么當斗魚VS虎牙，作為游戲直播行業的雙雄有何異同呢？

從運營數據上來看，斗魚用戶更多，虎牙則在付費上勝出。根據斗魚和虎牙的官方公告，從2016年開始，斗魚的總MAU一直領先于虎牙。2019Q1，斗魚總MAU達到1.592億，虎牙為1.238億，斗魚的MAU優勢主要來自PC端，虎牙移動端MAU高于斗魚。但斗魚移動端MAU增速從去年開始高于虎牙。

盡管總用戶規模不如斗魚，但虎牙的付費率更高。2018年，虎牙的年度付費率為4%，斗魚的年度付費率僅為2.8%。現在，斗魚、虎牙兩家的季度付費率均處于歷史最高水平，我們（國金證券研究所）估計在未來幾個季度還會連創新高。虎牙的用戶ARPPU也高于斗魚。2018年，斗魚ARPPU為208元，虎牙ARPPU為279元，2019Q1斗魚ARPPU為226元，虎牙為288元。

從財務數據上來看：虎牙盈利能力更強。自從有數據披露以來，虎牙的營收一直高于斗魚。2019Q1虎牙營收16.32億人民幣，斗魚為14.89億人民幣。從凈利潤指標（GAAP）來看，虎牙也優于斗魚：斗魚2019Q1首次實現盈利，凈利潤為1820萬，低于虎牙的6346萬。

從主播生態上來看：斗魚眾神喧嘩，虎牙生態完備。從成立以來，斗魚在對頭部主播的爭奪方面都非常兇猛。而官方披露的數據顯示，截至2018年底，斗魚與國內TOP100游戲主播中的50位簽訂了獨家直播合同，包括8位TOP10主播；其中簽約的48名前職業選手吸引了1.2億名觀眾。對頭部主播的追捧利在可以憑借頭部主播整合粉絲流量。但弊端同樣明顯：頭部主播簽約費用和薪資高昂，斗魚的巨額內容成本主要就花在了頭部主播身上。

與此相比，虎牙則呈現完全不同的主播生態，即以腰部主播為核心。2018年，虎牙月活躍主播數超66.6萬人，遠超行業第二。虎牙的強大公會體系，除了能使虎牙的流量運營更為合理外，使主播和平臺的合作關系更為規范化，同時有效約束主播行為，避免出現違約跳槽、直播言行不當等情況。

從變現方式來看：斗魚營收分布更為均衡。與虎牙相比，斗魚對用戶打賞的依賴度稍小。2016年，斗魚的營業收入中，來自用戶打賞的收入占比77.7%，廣告及其他收入占比22.3%，同期虎牙來自打賞的收入占比高達99.4%。不過，斗魚的用戶打賞收入占比在逐漸擴大，2019Q1來自廣告和其他業務的收入占比首次跌破10%，虎牙的廣告及其他收入占比則略有提升。

從直播內容上來看：斗魚賽事更完善。斗魚對頭部賽事的掌控領先于虎牙。根據我們的不完全統計，2018年斗魚承攬的電競賽事數量超過虎牙。例如，斗魚自家舉辦的黃金大獎賽已成為《絕地求生》FSG的中國區預選賽。在《CS:GO》《最強NBA》《火影忍者》等腰部游戲品類，斗魚也在組織大型賽事，這在直播平臺中是頗為難得的，有利于形成多層次的觀眾基礎。

從海外擴張的步伐來看：斗魚出海受阻，虎牙捷足先登。2017年，斗魚參與投資中國出海移動視頻直播平臺Nonolive。同時，斗魚還在深圳成立子公司專門做海外業務拓展，招聘東南亞當地員工。不過，Nonolive是泛娛樂移動直播平臺，與斗魚本身最擅長的游戲直播差異較大。2018年，斗魚在東南亞推出主打游戲直播的應用Doyo，但上線僅兩月后就被曝光海外業務部門70多人被裁員，目前Doyo已徹底從東南亞AppStore榜單隱退，斗魚出海業務遇到了挫折。

相比之下，虎牙的出海步伐更為穩健。2018年5月，虎牙推出的NimoTV進軍東南亞市場。截止2019年5月，NimoTV已上線東南亞和拉美多個國家，實現在印尼、越南、泰國、巴西、墨西哥等10個國家的成功運營。官方數據顯示，截止2018年12月，NimoTV在海外已擁有超過1150萬MAU，Android下載量達到2000萬。2019年6月6日，NimoTV在巴西舉辦新聞發布會，宣布將攜手當地頂尖主播共同繁榮游戲直播生態，力圖打造巴西第一的手游直播平臺。

小結一下：斗魚與虎牙算是相愛相殺，各有千秋。

雙雄爭霸曠日持久，能廝殺到現在而沒有分出勝負，足以說明兩者各有千秋。斗魚上市前總融資金額超過70億人民幣，高于虎牙的45億人民幣，且騰訊對其投資的金額更高。但是虎牙率先登錄資本市場，成為游戲直播第一股，而且在收入、盈利能力方面都略勝一籌。

我們（國金證券研究所）認為，斗魚的優勢在于頭部主播陣容、電競賽事資源，以及近期不斷提升的管理效率。而虎牙的優勢在于公會體系、腰部主播、來自母公司歡聚時代的支持，以及歷史上較高的管理效率。

當然這里面也有許多不確定性。比如國家監管風險、道德風險、變現模式單一風險、海外市場擴張風險等。

以上內容節選自于國金證券研究所研究報告《邁入“黃金時代”的游戲直播江湖從群雄混戰到兩強爭霸，未來路在何方？》，關注微信公眾號“國金證券研究所”即可閱讀全文。

以上觀點分析均來自國金證券研究所消費升級與娛樂研究中心傳媒互聯網團隊已經發布的證券研究報告《邁入“黃金時代”的游戲直播江湖從群雄混戰到兩強爭霸，未來路在何方？》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。