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2022年困境證券策略研究報告
第一章 策略概況
困境證券（Distressed Securities）是指處于財務困難或者瀕臨破產的公司的證券。通常包括普通股，優先股，銀行債務，交易債務和公司債務。如果某一個證券未能履行其契約中的某些條款，該證券也能視作困境證券，如無法保持特定的資產負債率，或無法保持特定的信用評級。這些證券由于無法履行特定的金融義務，因此價值上有了巨大的減少。但由于其潛在的高不確定性，通常能為投資者提供較高的潛在回報率。困境證券策略，又稱危機重組策略，在HFR中是事件驅動策略分類下的一個子策略。事件驅動策略，是一種利用市場的非有效性，通過挖掘市場信息決定采取對相關投資標的物多頭或空頭態度的一種投資策略。其主要方式是挖掘市場中已經或預測即將發生的事件，獲取事件背后相關的信息，通過確定或其對于相關投資標的物影響性質的基礎上，分析其事件的影響時間范圍及影響程度，把握投資時機并捕捉對應的超額投資回報。HFR（Hedge Fund Research， 對沖基金研究公司）的危機重組策略是在事件驅動策略的基礎上，進一步細化目標和手段的一種策略。其目標主要為正式進入破產流程的公司或者即將在市場觀察中即將進入破產流程的公司信用產品。由于信用原因，其信用產品的交易價格低于票面價值或發行價。在通過參與公司管理并對其信用狀況進行分析，并在債權人委員會任職，并協商使用債務掉期，股票以及混合證券交換現有債務。在大多數情況下，即便證券的流動性較差，由于其風險敞口的公開，仍然存在一個合理的公開市場。困境證券策略通常會持有超過百分之60的債權，同時也承擔部分的股票風險。第二章 模型和使用說明
困境策略的基本流程首先需要尋找造成困境證券的相關事件，然后對其影響程度和時間范圍進行評估，并判斷困境證券的真實價值和信用程度，比較判斷其當前價格是否過低，如果其當前價格被低估，可以選擇買入的時機和參與協商，選擇時機賣出。圖表 1 困境證券策略流程圖資料來源：資產信息網 千際投行根據Walter（1996）的《困境證券投資》，困境證券通常會出現這樣一種模式：由于對于破產的預期，銀行通常會出售股票換取債權，因此股票的價格會在脫離破產保護后大幅下跌并保持低迷。但在未來的12個月里，隨著銀行的不斷拋售且更多的分析師跟蹤，股票的價格會上升。但值得注意的是，投資機會必須足夠可靠，因為脫離破產的公司仍有可能重新回到破產的局面。根據常新發（2022）的說法，一般來講，超跌股的股價跌幅都達到百分之50以上，同時這里面并不包括由于生產經營出現重大逆轉，涉嫌弄虛作假，欺騙發行的上市公司。除此之外，由于之前由于炒作或高估而導致的下跌也不屬于超跌股，那是價值回歸。由于系統性風險所引發的恐慌性拋售在某種程度上也有可能導致超跌。在行為金融上稱為羊群效應，羊群效應是一種從眾心理而引發的效應。簡單可以表示為別人在做什么自己不加思考而去模仿，從而導致股票的超漲或者超跌。比如新東方，由于國家對教培行業的打擊，人們對于教培行業非常悲觀，相繼拋售，導致一個月內下跌了百分之92.12。根據John（1993）的研究，困境證券會由于其流動性資產不足而導致財務困難。為了對困境證券進行合理的估值與評價，需要對其相應的資產進行估值。其方法通常有三種，分別是DCF法，市場法和拍賣估值法。(1) DCF估值法DCF模型是現金流貼現模型，其原理是通過預估未來的現金流量，通過折現的方式進行估值。DCF估值法適用于：那些股利不穩定，但現金流增長相對穩定的公司。那些現金流能較好反映公司盈利能力的公司。在困境證券的估值方面，由于困境證券的股利發放極為不穩定，因此DCF模型可以通過困境證券的現金流或者收益折現獲得困境證券當前的真實價值。其中CFi代表未來第i期的現金流，WACC為折現率。WACC的公式中E為股本價值，re為資本要求收益率，D為負債價值，V=E+D，rd為債務成本，T為稅率。(2) 市場法市場法也稱市場價格比較法，是指通過比較被評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法。困境證券的資產通?？梢酝ㄟ^與類似的公司中的資產進行比較，去衡量他的資產價值，最終確定其困境證券的價值。該方法的步驟如下：調查市場，選取參照物：通常需要確定參照物的交易價格，交易時間，以及交易地域和數量。且參照對象需要是同類的或者相同的資產，且用途也需要可比。當參照對象與估值對象條件差距較大時，需要選取多個參照物進行參考定價。因素比較，調整差異：將估值對象與參照物各因素進行逐一對照，比如交易時間差距，交易地域差距，數量差異，壽命差異等。其中的比較又可以分為直接比較和間接比較。- 直接比較：利用參照物的交易價格，以評估對象的某一或若干基本特征與參照物的同一及若干基本特征直接進行比較，得到兩者的基本特征修正系數或基本特征差額，在參照物交易價格的基礎上進行修正從而得到評估對象價值的一類方法。其公式可以表示為：- 間接比較：通過該資產的國家標準，行業標準和市場標準作為基準對參照物和估值對象進行打分。再通過分值的比例對資產價格進行評估。其中f(x)函數可以根據不同行業標準有所區別(3) 拍賣估值法拍賣估值法是將資產進行估值后用債務水平進行比較的一種方法。拍賣估值法通常并不需要估算出資產的準確價值，而是給出一個可供參考的考慮流動性的估計價值。通常來講，這三種方法應該算出來較為接近的結果。但是DCF估值法尤其需要注意。當公司越接近于破產，該方法越不可靠。除此之外，當DCF估值法得出的結果與拍賣估值法和市場法得出的估值差距較大時，應該仔細審查DCF估值法對于未來收入的假設是否存在問題。危機重組采取該方法的通常手上會持有較大的資金量，且需要對公司的運營狀況做一個整體的調查。采取該方法的基金經理通常會參與公司的運營后對公司進行評估和協商，通過改善公司的信用質量和財務狀況，來實現自己的證券價值的升值。比如通過協商債券換股票的方式替換掉公司的當前債務，同時減輕了公司的財務壓力，由于走出破產股價也因此會上漲，持有時間通常較長。超跌股根據常新發《挖掘超跌股的投資價值》中表示，在介入超跌股應該在其量能極度萎縮的時候才能判斷底部。在超跌股下跌初期，會有量能釋放，隨著量能釋放，在跌無可跌的時候，通常是底部的位置。在下跌還有量的時候，介入結果較為不理想。同時，在超跌股價格平穩，拐頭向上的時候，就是買入的時機。此時的股價以及逐漸被發現低估，可以進場買入。同時買入的時候要注意，小盤股會比大盤股的勝算更高，在市場中資金有限的情況下，小盤股漲幅會更客觀。通常在介入超跌股都是采取短線的方式，因此當超跌股上漲到一定程度應該及時止盈，通常漲幅在30%左右。盡管也有能漲到50%以上的，但是通常在30%左右，且及時騰出資金去追逐新的市場熱點。第三章 困境證券策略收益拆解
事件驅動策略主要通過信息的差獲取超過市場的收益。其超額收益的衡量方法主要是基于CAPM模型和現實之間所存在的信息差，也就是利用市場的弱有效，其衡量公式為：其中αi是組合i的超額收益，ri是組合i的實際收益，rM是市場收益，rf是無風險收益率，βi是組合i承擔的市場風險，ε則代表誤差。由于通過馬科維茨現代投資理論所確定的市場組合實時變動較大，此處的市場收益采用滬深300代替。困境證券在多方面因素的影響下會導致其出售價格低于其票面價值。根據Walter（1996）在《困境證券投資》的分析中， 給出了以下幾個原因：（1）由于會計層面對銀行的嚴格監管，導致銀行不允許留存過多的不良資產。受到會計和監管層面的壓力，銀行無法選擇采取別的貸款的價值對困境證券的風險進行沖銷，因為沖銷過后的剩余價值仍然處于不良資產。因此銀行唯一的選擇就是出售這些困境證券。（2）銀行會受到“貸方疲勞”的影響，認為對這些數目相對較小的問題貸款（數量低于500萬美元）進行重組是一種不值得的行為。（3）銀行為該類資產留存準備金的行為會降低其收益率，影響其自身的股價。這是由于市場并不喜歡不確定性，因此會在股價上給出負面的反饋。因此，為了將這些不良資產從資產負債表中清理出去，銀行通常會以低于利息和本金現值的價格出售該類資產。而商業銀行購買該類資產則會將其放入交易賬戶，因而不需要支付準備金。因此這其中存在套利的空間。根據夏春（2015）的《困境證券策略》研究中，自2000年互聯網泡沫以來，在市場中性、債券套利、股票對沖等一系列策略中，困境證券策略是表現最好的一種策略。采取困境證券策略的基金通常為私募基金，保密性較強。圖表 2 困境證券策略私募基金資料來源：資產信息網 千際投行 同花順iFinD以有數據的謙頤資產-謙頤困境反轉3號為例，其走勢一年內的走勢極為穩定，穩定跑贏大盤，且波動率較低?？梢钥闯鲈摬呗约幢阍谕饨缡袌霾粌灥那闆r下也能給出不錯的回報。圖表 3 謙頤資產-謙頤困境反轉3號一年走勢資料來源：資產信息網 千際投行 同花順iFinD第四章 策略使用場景（優缺點）和收益與風險識別
HFR意義上的困境證券策略僅為事件驅動策略的一個子策略，通常只能使用在一些已經申請破產或者市場觀察將進入破產程序的公司。因此該策略的使用場景通常僅限于一些財務狀況較差或者即將破產的公司。因此從策略實施的角度上講，周期較長，且需要投資者對于公司事務的參與。然而隨著該策略的意義不斷拓展，許多基金公司將其作為一個獨立策略進行研究，并將其意義引申到無法滿足某些合同條款的證券，或者因為某些事件導致大幅下跌的股票。因此增加了策略的使用場景，使策略可以適用于資金量較小的投資者，通常只進行短線的投資。由于困境證券的通常賺取的是因為事件發生而對證券造成錯誤定價的收益，通常情況下需要利用市場的錯誤定價。因此在尋找投資市場的時候可以考慮當前波動較大的市場，比如港股。由于其波動率較大，容易出現超漲和超跌的機會。圖表 4 指數波動率比較資料來源：資產信息網 千際投行 同花順iFinD除此之外，相對于A股，港股沒有漲跌幅的限制，因此相較于A股存在跌停板的冷靜期，港股的超跌概率會更大，漲幅上限也會更大。困境策略接觸的證券常都是受壓資產，因此在采取困境證券策略的時候受到的風險通常較大。因此在需要盡可能注意相關風險。證券風險：采取困境證券策略時需要注意困境證券本身困境的原因，如果是由于欺詐或者財務造假引發的危機，那么本身并不能歸類到困境證券。比如瑞幸咖啡，如果因為瑞幸咖啡暴跌而買入股票，其最終會承受巨大的風險。相反，如果是因為財務流動性而產生的的危機，則要充分協商，處理公司面臨的債務問題，采取債轉股等方式使公司度過短期危機。評估風險：選擇困境證券一定要合理評估其風險，并非脫離破產的公司便一定脫離了財務困境。如果不能正確評估其相關風險，可能會面臨已經脫離破產風險的公司仍然有可能回到破產的情況。模型風險：在評估困境證券時，需要自己考慮評估困境證券信用和價值。在采用DCF時需要注意資產的可靠性，因為越不可靠的資產使用DCF的偏差就越大，因此需要與市場法和拍賣估值法比較。外部市場環境惡化，美國經濟衰退導致全球總需求下降，俄烏戰爭幾乎把西方全部拉入戰爭泥潭，對俄制裁導致原油等通貨膨脹劇烈，全球不確定性增加。中國的房地產行業和教培行業遭遇打擊，由于新冠疫情，中國急需穩定經濟問題。同時人口問題逐漸暴露，因此造成房地產行業的宏觀不確定性。